La courbe est une opinion sur la banque centrale
La courbe des taux est la ligne qui relie les rendements d’un même émetteur par maturité — du bon à un mois à l’obligation à trente ans. Sa forme n’est pas un fait de nature. C’est ce que le marché pense de deux choses : où sera la banque centrale, et combien il faut être payé pour l’incertitude d’attendre.
Le front end — jusqu’à deux ou trois ans — est piloté par la banque centrale. Il bouge sur ce qu’elle va faire dans les douze prochains mois, et sur presque rien d’autre.
Le belly — cinq à sept ans — est là où les anticipations de politique monétaire rencontrent la prime de terme. C’est le secteur le plus liquide, le plus traité, et celui où un desk exprime le plus souvent une vue.
Le long end — vingt et trente ans — est piloté par la prime de terme : l’offre du Trésor, la demande des fonds de pension et des assureurs, et ce que le marché croit de l’inflation dans dix ans. La banque centrale y arrive de loin.
Les pentes qu’on regarde
Une pente est la différence entre deux points de la courbe, en points de base.
Le 2s10s — dix ans moins deux ans — est la pente de référence. C’est celle dont l’inversion fait les titres de presse, parce qu’elle a précédé chaque récession américaine depuis cinquante ans. Ce que les titres oublient : elle les a précédées de six à vingt-quatre mois, et le marché actions a souvent monté entre les deux.
Le 5s30s — trente ans moins cinq ans — oppose le belly au long end. C’est la mesure du régime quand le front end est piloté de près par la banque centrale : il isole la prime de terme de la trajectoire des taux.
Le 2s5s et le 10s30s découpent la courbe en tranches. Le premier lit les deux prochaines années de politique monétaire ; le second, le long end seul.
Quatre régimes, et pourquoi le nom décide du trade
Une courbe bouge de deux façons à la fois : en niveau et en pente. Le niveau dit si les taux montent ou baissent — bear ou bull, dans le sens obligataire. La pente dit si l’écart entre le court et le long se réduit ou s’élargit — flattener ou steepener. Le croisement donne quatre régimes, et chacun raconte une histoire différente.
Bear flattener. Les taux montent, le front end monte plus que le long. Le marché revoit la banque centrale à la hausse, et le long end ne suit qu’à moitié parce qu’une banque centrale plus dure aujourd’hui veut dire moins d’inflation demain. C’est un mouvement monétaire.
Bear steepener. Les taux montent, le long end monte plus que le front. Ce n’est pas la banque centrale : c’est la prime de terme. Trop d’offre, un doute sur l’inflation lointaine, ou une banque centrale jugée en retard. C’est le régime le plus inconfortable pour quiconque détient de la duration, parce que rien ne le borne.
Bull steepener. Les taux baissent, le front end baisse plus que le long. Le marché price des baisses de taux. C’est la courbe d’une récession qui s’installe, ou d’une banque centrale qui la devance.
Bull flattener. Les taux baissent, le long end baisse plus que le front. Fuite vers la qualité, ou prime de terme qui se dégonfle. Le marché achète de la duration sans revoir la banque centrale.
Le même chiffre — « le 10 ans a pris 12 points » — vit dans deux régimes opposés selon ce que le 2 ans a fait. Dans un bear flattener, un desk vend le front et garde le long. Dans un bear steepener, il vend le long et se méfie de tout. Nommer le mouvement n’est pas de la sémantique ; c’est la première ligne du trade.
Cas pratique : la semaine du 7 septembre 2026
Sur cinq séances, le 2 ans américain prend 29 points de base. Le 30 ans en prend 11. Le 5s30s s’aplatit de 13 points, à 57.
Le nom : bear flattener, et un bear flattener franc. La jambe politique a mené, le long end a suivi de loin.
Ce que ça dit : le marché est en train de repricer la Fed, pas la prime de terme. Un core CPI chaud a fait passer la probabilité de hausse de septembre de 70 % à 86 %, et la courbe a répondu exactement comme une courbe qui croit la banque centrale — le front monte, le long résiste parce qu’une Fed qui agit protège l’inflation lointaine.
Ce que ça engage pour une position : un biais bearish sur le belly est cohérent avec ce régime. Un biais bearish sur le 30 ans ne l’est pas — le long end est la jambe qui refuse de bouger, et vendre la jambe qui refuse de bouger pendant un mouvement monétaire, c’est payer du portage pour rien.
L’invalidation, écrite avant : le régime change si le long end rejoint le mouvement pendant que les yields montent. Un 30 ans qui se met à monter plus vite que le 2 ans transformerait un bear flattener en bear steepener, et la lecture passerait de « la Fed » à « la prime de terme ». Même direction, opposé.
Cas pratique : l’inversion, et ce qu’elle ne dit pas
De juillet 2022 à septembre 2024, le 2s10s américain a été négatif — le 2 ans au-dessus du 10 ans. L’inversion la plus longue de l’histoire moderne.
Ce que l’inversion mesure : le marché pense que la banque centrale est plus haute aujourd’hui qu’elle ne le sera dans dix ans. Autrement dit, qu’elle va baisser. Ce n’est pas une prédiction de récession ; c’est une prédiction de baisses de taux, et les baisses de taux arrivent en général quand quelque chose casse.
Ce qu’elle ne dit pas : quand. Une courbe inversée en juillet 2022 a précédé un marché actions qui a monté de près de 50 %. Quelqu’un qui a vendu les actions sur l’inversion a eu raison sur la courbe et tort sur tout le reste pendant deux ans.
La lecture de desk : l’inversion est un état, la désinversion est un événement. C’est le moment où le front end commence à baisser plus vite que le long — un bull steepener — qui a historiquement coïncidé avec le début de la récession, pas l’inversion elle-même. Le régime compte plus que le niveau.
Cas pratique : jouer la pente sans jouer le niveau
Un desk qui pense qu’un bear flattener va continuer ne vend pas le 2 ans outright. S’il a raison sur la pente mais que les taux baissent partout, il perd.
Il construit un flattener : short le 2 ans, long le 10 ans, dimensionné en DV01 et non en notionnel — la jambe courte a besoin de quatre fois plus de notionnel pour porter le même risque. Le mouvement commun s’annule ; il ne reste que la pente.
Un flattener sur 2s10s gagne si l’écart se réduit, quel que soit le niveau des taux. Il perd si l’écart s’élargit, quel que soit le niveau. Il ne prend aucune position sur « les taux montent ». C’est un spread, avec tout ce que ça implique en portage : sur une courbe positive, être short le court et long le long rapporte du carry, ce qui est une des raisons pour lesquelles les flatteners sont plus faciles à tenir que les steepeners.
Ce qu’un desk regarde, dans l’ordre
- Le régime de la séance : quelle jambe a mené, et donc de quoi le mouvement parle.
- Le 5s30s contre son niveau d’il y a une semaine — la mesure du régime quand la banque centrale pilote le front.
- Le 2s10s contre zéro, une fois par semaine, pas tous les jours.
- Si le long end change de sens pendant que le front continue, on relit tout. C’est le seul signal qui invalide une lecture monétaire.