Les taux courts : Fed funds, SOFR, €STR et Euribor

Le taux directeur de la Fed n’est pas un taux

Le FOMC ne vote pas un taux. Il vote une fourchette de 25 points de base. Dans cette fourchette, un taux s’imprime chaque jour — et ce n’est pas la Fed qui le fixe, c’est le marché interbancaire.

Ce taux, c’est l’EFFR. La Fed ne le décrète pas, elle le pousse : deux taux administrés font plancher et plafond, et elle vérifie le lendemain matin où il a atterri.

D’où la première règle de lecture. Quand quelqu’un dit « la Fed est à 3,75 % », il donne le haut d’une fourchette. Le taux auquel l’argent se prête réellement est ailleurs, et la distance entre les deux est une information à part entière.

EFFR : le taux que la Fed cible, sur un marché qui a presque disparu

Le fed funds est le marché des réserves en banque centrale, prêtées à un jour, sans garantie, entre établissements américains. C’était le cœur du système monétaire.

Le 8 septembre 2026, il a traité 107 milliards de dollars. Le SOFR, le même jour, en a traité 2 904 milliards. Vingt-sept fois plus.

Ce marché survit surtout grâce aux Federal Home Loan Banks. Elles ont du cash à placer, elles ne perçoivent pas d’intérêt sur les réserves qu’elles laissent à la Fed — prêter à 3,63 % vaut donc mieux que ne rien toucher. En face, des banques empruntent et redéposent. La marge est mince, le volume est petit, mais il suffit à produire un taux.

Ce que ça implique est plus large qu’il n’y paraît : la Fed cible un taux formé sur un marché résiduel. Elle le sait. C’est pourquoi le pilotage passe aujourd’hui par des taux administrés et non par des opérations d’open market.

SOFR : le taux sur lequel tout est indexé

Le SOFR est l’opposé de l’EFFR sur chaque dimension. Garanti et non plus en blanc, adossé à des pensions livrées sur Treasuries, calculé en médiane pondérée par les volumes.

Il a remplacé le LIBOR dollar, arrêté en juin 2023. Tout ce qui s’indexait sur le LIBOR — swaps, crédits à taux variable, futures — s’indexe désormais sur lui.

Une différence structurelle mérite d’être comprise avant d’aller plus loin. Le LIBOR était prospectif : il donnait un taux 3 mois à l’avance. Le SOFR est rétrospectif. C’est un taux au jour le jour, et un « SOFR 3 mois » se construit en le composant sur la période écoulée. L’emprunteur connaît son coupon à la fin, pas au début.

La dispersion dit plus que le niveau

Le SOFR se lit aussi dans son étalement. Le 8 septembre 2026, le 1^er centile des transactions imprime à 3,58 % et le 99^e à 3,73 % : quinze points de base. L’EFFR le même jour tient dans quatre, de 3,60 % à 3,64 %.

Cette queue à droite n’est pas du bruit. Elle vient des opérations faites tard, sur du collatéral rare, par des emprunteurs qui n’avaient plus le choix. Une queue qui s’épaissit avant que la médiane ne bouge est le premier signe que le financement se tend. C’est la donnée que le chiffre publié en gros titre détruit, et elle est disponible tous les jours.

Le plancher et le plafond

Trois taux administrés encadrent l’ensemble.

L’IORB — l’intérêt versé sur les réserves. Une banque n’a aucune raison de prêter en dessous de ce qu’elle touche sans risque à la Fed. C’est le plancher pour les banques.

Le taux de la facilité de reverse repo, le RRP. Les fonds monétaires n’ont pas de compte de réserves, donc l’IORB ne les concerne pas. Le RRP est leur plancher à eux, et l’encours de cette facilité est le compteur du cash en excès dans le système.

Le taux de la facilité permanente de prise en pension, le SRF, en plafond. Une banque qui peut se financer contre Treasuries directement auprès de la Fed n’a pas de raison de payer plus cher sur le marché.

Le corridor tient tant que ces trois-là tiennent. Le jour où le SRF est utilisé en taille, ce n’est plus un ajustement technique — c’est que le marché privé ne fait plus le travail.

Côté euro : pourquoi l’€STR imprime sous le plancher

L’€STR est l’équivalent européen de l’EFFR : non garanti, au jour le jour, calculé sur ce que les banques de la zone euro paient pour emprunter à des contreparties financières.

Le 8 septembre 2026, il imprime à 2,188 % quand la facilité de dépôt de la BCE est à 2,25 %. L’€STR traite sous le plancher de son propre corridor.

Ce n’est pas une anomalie, c’est de la plomberie. La facilité de dépôt n’est ouverte qu’aux banques. Un fonds monétaire, un assureur, une institution publique n’y ont pas accès : leur alternative à prêter au jour le jour n’est pas 2,25 %, c’est zéro. Ils prêtent donc en dessous, et la banque en face empoche la différence.

L’écart entre l’€STR et le taux de dépôt mesure exactement une chose : combien de cash cherche à se placer sans avoir accès au guichet. Il se creuse quand la liquidité excédentaire abonde, il se referme quand elle se raréfie. Un €STR qui remonte vers la facilité de dépôt sans décision de la BCE est un indicateur de drainage, pas de politique monétaire.

Euribor : le seul qui porte du risque de crédit

L’Euribor n’est pas un taux au jour le jour. C’est un taux à terme — une semaine, un, trois, six et douze mois — auquel les banques de premier rang se prêtent entre elles sans garantie.

Trois choses le séparent de tout ce qui précède.

Il est prospectif. L’Euribor 3 mois fixé aujourd’hui vaut pour les trois mois à venir. C’est la raison de sa survie : une grande partie des crédits immobiliers à taux variable de la zone euro s’y indexent, et un emprunteur veut connaître sa mensualité au début de la période, pas à la fin.

Il porte du risque de crédit bancaire. Prêter trois mois en blanc à une banque n’est pas prêter une nuit contre des Treasuries.

Il n’est pas entièrement transactionnel. La méthodologie est hybride : transactions réelles lorsqu’il y en a, ajustement de marché sinon, jugement d’expert en dernier ressort. Le marché interbancaire à terme non garanti est devenu trop mince pour produire un taux tous les jours sur cinq maturités.

En août 2026, l’Euribor 3 mois s’établit en moyenne à 2,513 % pendant que l’€STR tourne autour de 2,19 %. Une trentaine de points de base séparent les deux, et cet écart contient deux choses distinctes : ce que le marché anticipe des taux BCE sur trois mois, et ce qu’il facture pour le risque bancaire.

Euribor et SOFR ne sont pas le même type d’objet

La conséquence est pratique, pas académique : un swap indexé Euribor et un swap indexé SOFR ne sont pas le même instrument. Le premier contient une prime de crédit bancaire que le second n’a pas. Comparer un taux swap euro et un taux swap dollar sans corriger de cette prime, c’est mesurer un écart de politique monétaire dans un chiffre qui contient aussi de la santé bancaire.

Nuance qui a son importance et que la littérature anglophone escamote souvent : l’Euribor n’est pas en voie de disparition. Le LIBOR a été arrêté, l’Eonia a été remplacé par l’€STR, mais l’Euribor a été réformé et conservé. L’Europe vit avec deux références en parallèle — une sans risque au jour le jour, une à terme avec crédit — là où le dollar n’en a plus qu’une.

Cas pratique : la Fed baisse de 25 points de base

Ce qui bouge immédiatement : la fourchette, l’IORB, le taux du reverse repo et celui du SRF, tous décalés de 25 points de base à la date d’application, en général le lendemain de la décision.

Ce qui ne bouge pas mécaniquement : le SOFR. Il suit, mais sa position à l’intérieur du corridor peut se déplacer, et c’est là qu’est l’information.

Le raisonnement de desk. Si la baisse est anticipée, la jouer en niveau ne paie rien — elle est dans les prix depuis des semaines. Ce qui n’y est pas, c’est l’écart SOFR–EFFR après la baisse. Si l’encours du reverse repo est déjà vide et que le bilan de la Fed continue de se réduire, une baisse de 25 points de base ne détend pas le financement : la contrainte est le niveau des réserves, pas le prix. L’écart garanti–non garanti reste tendu, voire se tend davantage.

La position correspondante est un écart, pas une direction : on vend la détente du financement que le consensus associe automatiquement à une baisse.

L’invalidation est propre. Si l’encours du reverse repo se recharge, le cash est revenu dans le réservoir, la contrainte de réserves se relâche et l’écart se referme pour de bonnes raisons. La position n’a plus de fondement.

Cas pratique : la fin de trimestre

Au 30 septembre, les bilans des banques et des dealers sont photographiés pour le calcul des ratios réglementaires. L’intermédiation en pension livrée se réduit pendant quelques jours. Le SOFR se tend de cinq à dix points de base, l’EFFR ne bouge presque pas — un prêt de fed funds ne passe pas par un bilan de dealer.

Ce qu’un desk en fait : rien, et c’est précisément le point. Le piège est de lire ce pic comme un stress de financement et de couper une position de courbe deux jours avant qu’elle ne fonctionne.

La règle de tri est mécanique. Tout mouvement de taux court qui se résorbe au premier jour ouvré du trimestre suivant était comptable. S’il ne se résorbe pas au 1^er ou au 2 octobre, ce n’était pas la fin de trimestre, et le diagnostic change complètement.

Cas pratique : l’Euribor s’écarte de l’€STR sans réunion de la BCE

La situation : l’Euribor 3 mois prend douze points de base en une semaine, l’€STR ne bouge pas, aucune réunion de la BCE au calendrier, aucune publication d’inflation.

La décomposition tient en une ligne. L’écart Euribor–€STR contient des anticipations de taux et une prime de crédit bancaire. L’€STR immobile dit que les anticipations n’ont pas bougé — un taux au jour le jour n’en contient presque pas. Ce sont donc douze points de base de prime de crédit bancaire.

Ce que ça engage : les banques européennes se financent plus cher entre elles. Cela se transmet au crédit aux entreprises, aux dettes financières subordonnées et, si la tension persiste, aux souverains périphériques par le lien banque-État. C’est un des signaux avancés d’un écartement du spread OAT-Bund, et il apparaît avant que le spread lui-même ne bouge.

L’expression possible : payer du swap Euribor contre recevoir de l’€STR OIS. Le premier contient la prime bancaire, le second non. On isole le risque de crédit des banques sans prendre de position sur le niveau des taux.

L’invalidation, à vérifier avant d’entrer : une opération de refinancement annoncée par la BCE ferme le sujet, et un simple effet de calendrier d’émission — beaucoup de papier bancaire à placer sur une semaine — tend l’Euribor sans rien dire du risque. Deux causes bénignes qui produisent le même graphique.

Ce qu’un desk regarde le matin, dans l’ordre

1. Où l’EFFR se situe dans la fourchette, et s’il a bougé depuis la veille.
2. L’écart SOFR–EFFR, en niveau et en variation.
3. Le 99^e centile du SOFR, où le stress apparaît avant la médiane.
4. L’encours de la facilité de reverse repo, qui dit combien de temps le réservoir tient encore.
5. L’écart Euribor–€STR, une fois par semaine — pas tous les jours, il ne bouge pas assez pour mériter mieux.

Aucun de ces cinq indicateurs ne donne une position à lui seul. Tous les cinq changent la lecture de ceux qui en donnent une, et c’est exactement pour ça qu’ils se regardent avant la courbe et non après.