Un prêt de cash contre des titres
Une pension livrée est un prêt d’argent garanti par des titres, pour une nuit dans la plupart des cas. Vous remettez des obligations, vous recevez du cash, vous rachetez les titres le lendemain à un prix légèrement supérieur. L’écart est le taux repo.
Le reverse repo est exactement la même opération vue de l’autre côté : vous livrez le cash et vous recevez les titres. Un repo pour l’un est un reverse repo pour l’autre — le mot dépend de qui parle.
Ce marché n’est pas un détail de plomberie. C’est là que se finance l’intégralité du positionnement obligataire, et un desk le regarde tous les matins avant de regarder la courbe.
General collateral et special
Deux régimes coexistent.
En general collateral, le prêteur de cash accepte n’importe quel titre éligible. Le taux qui en sort est le prix du cash, point.
Un titre devient special quand le marché le veut lui — parce que beaucoup de monde est short et doit le livrer. Le détenteur peut alors emprunter du cash moins cher que le taux général : on le paie pour prêter son papier. Un titre peut se financer plusieurs dizaines de points de base sous le GC.
C’est ce qui rend le repo lisible : un titre qui part en special dit que le positionnement est short, avant que tout indicateur de flux ne le dise.
Cas pratique : la prime de financement qui se tend
Le 4 septembre 2026, le SOFR imprime à 3,66 % contre un EFFR à 3,63 %. Trois points de base de prime du financement garanti sur le non garanti, après deux la veille.
Un point de plus, ça ne fait pas un titre. Mais c’est un des rares indicateurs qui se lit en niveau et en dérivée. Le cash se raréfie à la marge — bilans de dealers plus lourds, adjudications à absorber, fin de trimestre qui approche.
Ce qu’un desk en fait : rien d’immédiat, et c’est le point. Ça change la lecture d’autre chose. Un front end qui se tend pendant que le financement se tend n’est pas la même information qu’un front end qui se tend avec du financement calme. Dans le premier cas, une partie du mouvement est technique et se dénouera ; dans le second, c’est de la politique monétaire et ça reste.
Cas pratique : le special avant une adjudication
Un titre qui va être réouvert se traite en when-issued les jours précédents. Les dealers se mettent short pour se couvrir, la demande d’emprunt du titre monte, il part en special.
Conséquence concrète : rester short coûte cher. Le portage négatif s’accumule chaque nuit. Ceux qui sont short veulent racheter, et l’adjudication devient le moment où ils peuvent le faire en taille.
C’est une des raisons mécaniques pour lesquelles une adjudication peut stopper à travers sans que la demande finale soit exceptionnelle : une partie des acheteurs ne sont pas des investisseurs, ce sont des shorts qui se débouclent. Le repo dit à l’avance que ça va arriver, le bid-to-cover ne le dit jamais.
Cas pratique : la facilité de la Fed qui se vide
La Fed opère une facilité de reverse repo — le RRP — où les fonds monétaires garent leur cash excédentaire contre des titres, au jour le jour. C’est le réservoir de liquidité en trop dans le système.
Quand cet encours baisse durablement, le cash sort du réservoir. Il va généralement vers les bons du Trésor, qui paient mieux, en particulier quand le Trésor émet lourd en papier court.
Ce que ça engage : tant que le réservoir absorbe, le resserrement quantitatif retire de la liquidité sans toucher aux réserves bancaires. Une fois vidé, la même quantité de resserrement mord directement sur les réserves — et c’est là que le financement devient volatil. Le RRP n’est pas un indicateur de marché, c’est un compteur qui dit combien de temps il reste avant que ça devienne un.
Pourquoi un macro trader regarde ça
Trois raisons, par ordre d’utilité.
Le financement est le coût du portage de toute position obligataire. Un spread dont le portage tourne contre vous n’a pas la même invalidation qu’un spread neutre en portage.
C’est un indicateur de stress avancé. L’écart entre garanti et non garanti se tend avant que le crédit ne s’écarte, pas après.
Et c’est ce qui explique une partie des mouvements de fin de trimestre. Les bilans se contractent aux dates d’arrêté, le repo se tend mécaniquement, et le front end bouge pour des raisons qui n’ont rien à voir avec la banque centrale. Confondre les deux, c’est prendre une position monétaire sur un fait comptable.