Deux pentes, une question : le baril manque-t-il aujourd’hui ?
Un future pétrole n’a pas un prix, il en a un par mois de livraison. Rangés du plus proche au plus lointain, ces prix forment la courbe. Sa pente en dit plus que son niveau.
- Contango : le lointain cote plus cher que le proche. Le baril est abondant aujourd’hui, et le marché paie quelqu’un pour le garder.
- Backwardation : le proche cote plus cher que le lointain. Le baril manque maintenant, et le marché paie une prime pour l’avoir tout de suite.
Les cours français disent report et déport. Un desk dit contango et backwardation, et lit la pente en spreads : le premier mois moins le deuxième (M1 − M2), le premier moins le sixième (M1 − M6). Positif, backwardation. Négatif, contango.
Le contango a un plafond, la backwardation n’en a pas
Le contango est borné par le carry. Si décembre cote 1,50 $ au-dessus de novembre et que stocker un baril un mois coûte 0,60 $, financement compris, quiconque a une cuve achète le baril, le stocke, vend décembre et encaisse 0,90 $. Ce cash-and-carry remplit les cuves jusqu’à ce que le spread retombe au coût du stockage. Un contango collé à ce plafond, le full carry, dit des stocks qui débordent.
La backwardation n’a pas de borne. Aucun arbitrage ne livre aujourd’hui un baril qui n’existera que dans six mois. Quand le physique manque, le front monte aussi loin que les acheteurs l’acceptent, et ce sont les stocks qui sortent pour combler l’écart.
Le cas limite est daté. Le 20 avril 2020, le WTI de mai a réglé à −37,63 $ : les cuves de Cushing étaient presque pleines, et prendre livraison d’un baril coûtait plus que le baril lui-même.
Ce que la pente coûte à un long : le roll
Un future expire. Rester long, c’est vendre chaque mois l’échéance qui arrive et racheter la suivante. Ce roll se paie au spread.
En backwardation, le long revend cher et rachète moins cher : le roll rapporte, courbe inchangée. En contango, il revend moins cher et rachète plus cher : le roll coûte, même si le prix spot ne bouge pas. Un contango de 0,80 $ par mois sur un baril à 70 $ coûte près de 14 % par an à un long qui roule. C’est la raison pour laquelle un fonds indiciel pétrole sous-performe le spot dans un marché bien approvisionné.
Comment le desk lit la courbe
Sur l’Oil Desk, le desk suit la courbe WTI et la courbe Brent échéance par échéance, et enregistre chaque spread à la clôture pour le placer dans sa propre plage. Cinq lectures en sortent.
M1 − M2 pour la tension immédiate. Le WTI se livre à Cushing, dans l’Oklahoma. Le prompt spread réagit avant tout le reste quand le physique s’y tend ou s’y détend. Il se lit à côté des stocks de Cushing contre leur saison sur cinq ans, publiés chaque semaine par l’EIA. Un M1 − M2 qui se raidit pendant que Cushing passe sous sa saison, c’est une tension qui se confirme. Le même spread qui monte sur des stocks au-dessus de la saison est fragile.
M1 − M6 pour le régime. Le premier mois contre le sixième donne le régime sans le bruit de l’échéance. La question utile n’est pas « backwardation ou contango » mais « depuis quand, et dans quel sens » : le spread se compare à sa valeur d’il y a une semaine, un mois et trois mois.
Le front contre le long end : où est la tension. Une backwardation logée dans les six premiers mois, avec une courbe plate au-delà de M12, dit une tension au comptant : un problème de livraison, pas un déficit durable. Une backwardation qui court jusqu’à M12 et au-delà dit que le marché price la rareté dans la durée. La première se résorbe souvent vite. La seconde change les budgets de forage.
Dec − Dec pour l’année suivante. Décembre de cette année contre décembre de l’année prochaine. C’est là que les producteurs hedgent leur production et que les fonds expriment une vue à un an, loin des accidents de l’échéance mensuelle.
Brent contre WTI : le monde ou les États-Unis. Un Brent M1 − M2 en backwardation profonde pendant que le WTI reste plat dit une tension dans le bassin atlantique que le brut américain ne partage pas. Et un spread Brent − WTI qui s’élargit rend les exports américains vers l’Europe plus rentables, ce qui finit par le refermer.
Trois pièges
L’échéance qui expire. Le contrat le plus proche cote jusqu’à son dernier jour, mais le volume et l’open interest le quittent une semaine ou plus avant. Le 19 octobre 2026, le WTI de novembre avait encore une séance et 63 000 contrats d’open interest, contre 311 000 sur décembre. Un M1 − M2 calculé sur le contrat qui expire mesure un marché vide. Le desk prend comme front le premier contrat dont l’open interest n’est pas dépassé par celui du suivant.
La pente n’est pas une prévision. Un future à six mois sous le spot ne dit pas que le prix va baisser. Il dit ce que vaut aujourd’hui le baril livré dans six mois face au baril disponible maintenant.
La courbe et le flat price ne bougent pas toujours ensemble. Un prix qui baisse pendant que la backwardation se raidit, c’est souvent une baisse venue des flux financiers, pas du physique. L’inverse, un prix qui monte sur une courbe qui se détend, dit un rallye que les barils ne confirment pas. C’est là que la courbe sert à quelque chose : elle dit si le mouvement du prix a le physique derrière lui.